커버드콜 ETF 분배금 위험, NAV 관리, 토탈 리턴

삼성전자와 SK하이닉스 비중이 큰 커버드콜 ETF 세 종목을 직접 들고 올 한 해를 보냈습니다. 폭락장에서도 분배금이 꼬박꼬박 들어왔고, 결과적으로 꽤 괜찮은 수익을 냈습니다. 그런데 요즘 시장을 보면 마냥 좋아만 할 수 없는 분위기가 감지됩니다. 운용사들이 '누가 더 분배금을 많이 주나' 경쟁을 벌이는 것 같아서입니다.

분배금 경쟁의 이면, 원본 훼손의 구조

커버드콜 ETF는 기초 자산을 보유하면서 콜옵션을 매도해 얻는 옵션 프리미엄을 분배금으로 지급하는 구조입니다. 여기서 콜옵션이란 특정 가격에 자산을 살 수 있는 권리를 말하는데, 이 권리를 팔면 프리미엄을 받게 됩니다. 쉽게 말해 보유 자산의 상승 여력 일부를 팔아 현금을 챙기는 방식입니다. 때문에 지수가 크게 오를 때는 상승분을 온전히 따라가지 못하는 상방 제한이 생길 수밖에 없습니다. 제가 직접 들고 있던 종목들도 올해 반도체 랠리 구간에서 기초 자산 대비 70% 정도밖에 못 따라간 구간이 있었습니다. 그건 구조적으로 감수해야 할 부분이라 크게 문제 삼지 않았습니다.

문제는 과도한 분배율입니다. 현재 국내에는 35개 이상의 커버드콜 ETF가 상장되어 있으며, 시장 규모는 1.7조 원을 넘어설 만큼 커졌습니다. 운용사 간 경쟁이 심해지면서 TIGER 미국배당 다우존스 커버드콜은 연 12%, KODEX 나스닥100 데일리 커버드콜 OTM은 연 20%에 육박하는 분배율을 내세우기도 합니다. 하지만 옵션 프리미엄이 그 수준에 미치지 못하면 어떻게 될까요. 운용사는 NAV(기준가)를 깎아서 부족분을 메울 수밖에 없습니다. NAV란 순자산가치(Net Asset Value)를 의미하는데, 간단히 말해 ETF 한 주당 실제 자산 가치입니다. 이게 훼손되기 시작하면 원금이 서서히 녹는 것입니다.

일본의 선례가 이를 잘 보여줍니다. 1997년 첫 월 지급식 펀드 출시 이후 고령층 자금이 몰리면서 2011년에는 전체 펀드와 ETF의 70%가 월 분배금 상품으로 채워졌습니다. 이후 분배율 경쟁이 극에 달했고, 2015년 42조 엔이었던 시장은 현재 22조 엔으로 반 토막이 났습니다(출처: 블룸버그). 2022년 기준으로 일본 월 지급식 펀드 1,100개 중 약 30%가 옵션 프리미엄보다 더 많은 금액을 지급하기 위해 원본을 깎아 분배한 것으로 확인되었습니다. 결국 내 돈을 내가 돌려받는 구조, 폰지 사기와 다를 게 없는 상황이 된 것입니다.

NAV와 토탈 리턴으로 상품을 걸러내는 법

커버드콜 ETF를 보는 시각 중에 "분배금만 많이 나오면 되는 거 아니냐"는 의견도 있는데, 저는 이 부분에서 조금 다르게 생각합니다. 분배금이 아무리 두둑해도 ETF 가격 자체가 계속 내려가고 있다면, 결국 제 살을 깎아 현금을 받는 셈이 됩니다. 실제로 올해 반도체 커버드콜 종목들을 들고 있으면서 NAV 흐름을 꽤 꼼꼼히 체크했는데, 기준가가 제대로 관리되고 있는 상품과 그렇지 않은 상품 사이에 격차가 생각보다 컸습니다.

여기서 토탈 리턴(Total Return)이라는 개념이 중요합니다. 토탈 리턴이란 분배금 수익과 NAV 변동분을 합산한 총 투자 수익률을 뜻합니다. 예를 들어 분배금으로 연 15%를 받았어도 ETF 가격이 10% 하락했다면 실제 수익은 5%에 불과합니다. 블룸버그 자료 분석에 따르면 고분배율 상품일수록 장기적인 토탈 리턴 성과가 부진한 경향이 뚜렷하게 나타났습니다(출처: 블룸버그). 화려한 분배율 숫자 뒤에 가려진 실질 수익이 더 중요하다는 것입니다.

커버드콜 ETF를 고를 때 실제로 제가 확인하는 기준을 정리하면 다음과 같습니다.

1. 분배율이 해당 기초 자산의 옵션 프리미엄 수준 안에 있는지 확인한다. 프리미엄을 초과하는 분배율은 원본 훼손 신호다.
2. 분배금을 받으면서도 NAV가 꾸준히 우상향하거나 최소한 유지되고 있는지 점검한다. NAV가 지속적으로 하락하고 있다면 즉시 경계해야 한다.
3. 분배금과 NAV 변동을 합친 토탈 리턴이 플러스인지 최종 확인한다. 이것이 장기 투자 성과를 판단하는 핵심 지표다.

물론 장이 나쁠 때 기초 자산 가격이 내려가는 건 어쩔 수 없습니다. 저도 폭락 구간에서 ETF 가격이 떨어지는 건 고스란히 감수했습니다. 하지만 그 상황에서도 분배금이 꼬박꼬박 들어오는 게 커버드콜의 장점 아닐까요. 다만 그 분배금이 제 원금을 갉아먹으면서 만들어진 것인지, 아니면 진짜 옵션 프리미엄에서 나온 것인지는 반드시 구분해야 합니다.

앞으로 삼성전자나 SK하이닉스 같은 개별 종목을 기초 자산으로 하는 커버드콜 상품도 출시될 예정이라고 합니다. 시장이 넓어지는 건 환영할 일이지만, 개별 종목 기반 상품은 지수 기반보다 변동성이 크고 옵션 프리미엄 산정 구조도 다릅니다. 상방 제한이 더 두드러지게 작용할 수 있어 특히 신중하게 접근할 필요가 있습니다.

결국 커버드콜 ETF를 고를 때 광고 문구에 있는 '연 몇 %'라는 숫자 하나만 보면 안 됩니다. 분배금을 받으면서도 제 원금(NAV)이 우상향하고 있는지, 토탈 리턴이 제대로 쌓이고 있는지를 함께 봐야 합니다. 일본 투자자들이 월 분배금만 좇다가 시장이 반 토막 난 전철을 굳이 다시 밟을 필요는 없습니다. 분배율 숫자보다는 구조를 보는 습관, 그게 커버드콜 투자에서 가장 중요한 출발점이라고 생각합니다.

이 글은 개인적인 경험과 의견을 공유한 것이며, 전문적인 금융 투자 조언이 아닙니다. 투자 결정은 반드시 본인의 판단과 책임 아래 이루어져야 합니다.

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참고: https://www.youtube.com/watch?v=gF1zCacC5SY