원유 선물 ETF (롤오버 비용, 콘탱고, 손실 구조)

원유 가격이 올랐는데 원유 ETF 수익률은 오히려 마이너스였다는 경험, 한 번쯤 겪어보셨습니까? 저는 2020년 코로나 폭락 장에서 그 상황을 몸소 겪었습니다. 뉴스에서 원유가 반등한다는 소식을 들으며 안도했는데, 계좌는 매달 조용히 녹아내리고 있었습니다. 그 원인이 바로 '롤오버 비용'이었습니다.

원유 선물 ETF가 가격을 제대로 못 따라가는 이유: 롤오버와 콘탱고

원자재 관련 ETF를 찾아보면 상품명 뒤에 '(선물)'이라는 단어가 붙어 있는 경우가 대부분입니다. 금이나 은처럼 보관이 쉬운 자산은 실물을 금고에 넣어두는 현물 ETF가 존재하지만, 원유나 천연가스는 보관과 운송 자체가 현실적으로 불가능하기 때문에 실제 자산 대신 '선물 계약'을 담습니다. 선물 계약이란 미래의 특정 시점에 미리 정한 가격으로 자산을 사고팔기로 약속한 금융 계약입니다.

문제는 이 계약에 만기일이 있다는 점입니다. ETF 운용사는 만기 직전에 현재 계약을 팔고 다음 달 계약을 새로 사들이는 작업을 반복합니다. 이것이 롤오버(Rollover)입니다. 여기서 롤오버란 만기가 다가온 선물 계약을 다음 월물로 교체하는 과정을 의미하며, 쉽게 말해 기간이 끝난 계약을 새 계약으로 갈아타는 작업입니다.

그런데 이 과정에서 콘탱고(Contango) 상태가 문제를 일으킵니다. 콘탱고란 선물 가격이 현물 가격보다 높은 시장 구조를 의미하는데, 원자재를 미래에 받기 위해 보관료와 이자가 추가로 붙기 때문에 정상적인 시장에서는 대체로 이 상태가 유지됩니다. 콘탱고 구조에서 롤오버를 하면 운용사는 싼 계약을 팔고 비싼 계약을 사야 하므로, 원자재 가격이 그대로이더라도 보유 계약 수가 서서히 줄어드는 손실이 발생합니다. 이것이 바로 롤오버 비용입니다.

반대로 백워데이션(Backwardation) 상태에서는 반대 현상이 나타납니다. 백워데이션이란 선물 가격이 현물 가격보다 낮은 상태로, 이 경우 싼 다음 달 계약을 더 많이 살 수 있어 롤오버를 통해 오히려 수익이 발생합니다. 일반적으로 원유나 천연가스는 콘탱고가 지배적이라고 알려져 있고, 저도 경험상 대부분의 시기가 그러했습니다.

선물 시장의 기간 구조(Term Structure)를 확인하는 것이 중요한 이유가 여기 있습니다. 기간 구조란 동일 자산의 선물 가격이 만기별로 어떻게 분포되어 있는지 나타내는 곡선으로, 인베스팅닷컴 같은 플랫폼에서 누구나 확인할 수 있습니다. 진입 전에 이 구조를 보지 않고 들어가는 것은 요금표 없이 택시를 타는 것과 다름없습니다.

원유 선물 ETF가 현물 가격 흐름을 제대로 반영하지 못한다는 것은 수치로도 확인됩니다. 미국에너지정보청(EIA)에 따르면 2020년 초부터 2021년 말까지 WTI 원유 현물 가격은 약 100% 가까이 반등했으나, 같은 기간 주요 원유 선물 ETF의 수익률은 그 절반에도 미치지 못했습니다(출처: 미국에너지정보청). 롤오버 비용이 수익률을 얼마나 갉아먹는지 보여주는 단적인 사례입니다.

2020년 슈퍼 콘탱고의 교훈: 선물 ETF를 쥐고 있으면 안 되는 이유

2020년 코로나 팬데믹 초기, 저는 "이제 바닥이다"라는 판단으로 원유 선물 ETF를 매수했습니다. 솔직히 당시에는 롤오버라는 개념 자체를 몰랐습니다. 원유 가격이 오르면 ETF도 당연히 따라 오를 것이라고 단순하게 생각했습니다.

그런데 그해 4월, WTI 원유 선물 가격이 사상 최초로 마이너스를 기록하는 일이 벌어졌습니다. 코로나로 수요가 급감한 상황에서 저장 탱크가 꽉 차자, 원유를 인수하지 않으려는 투자자들이 돈을 얹어주면서까지 계약을 떠넘기는 기이한 상황이 연출된 것입니다. 당시 만기가 임박한 5월물은 배럴당 -37달러까지 추락했고, 6월물은 20달러 이상을 유지하고 있었습니다. 이 극단적인 가격 차이를 슈퍼 콘탱고(Super Contango)라고 부릅니다. 슈퍼 콘탱고란 근월물과 원월물 간의 가격 차이가 극단적으로 벌어진 상태로, 롤오버 비용이 평소와 비교할 수 없을 만큼 폭발적으로 증가합니다.

제가 보유한 ETF는 매달 롤오버가 이루어질 때마다 계약 수가 급격히 줄어들었습니다. 국제 유가는 서서히 회복되기 시작했지만 계좌는 회복되지 않았습니다. 현물 가격 기준으로 원유가 이미 상당히 반등한 시점에도 ETF 수익률은 처참했습니다. 결국 뼈아픈 손절을 하고 나서야 선물 ETF는 장기 투자용이 아니라는 사실을 제대로 깨달았습니다.

이 경험 이후 제가 세운 원칙은 다음과 같습니다.

• 원자재 선물 ETF는 방향성이 뚜렷할 때 단기로만 접근한다. 몇 달씩 묻어두는 것은 롤오버 비용에 원금을 헌납하는 행위입니다.
• 진입 전 반드시 콘탱고 여부를 확인한다. 인베스팅닷컴의 선물 만기별 가격 그래프에서 우상향 커브가 보이면 콘탱고 상태입니다.
• 장기 원자재 투자를 원한다면 금·은 실물 ETF를 선택한다. 실물 ETF는 실제 골드바나 은 현물을 금고에 보관하는 구조라 롤오버 비용이 발생하지 않습니다.
• 상품명에 'H'가 붙은 환헤지 여부와 세금 구조(국내 상장 15.4% 배당소득세, 해외 직구 22% 양도소득세)를 사전에 반드시 확인한다.

한국거래소(KRX)에 따르면 국내에 상장된 원자재 관련 ETF 중 선물형 상품의 비중은 전체의 절반 이상을 차지하고 있습니다(출처: 한국거래소). 그만큼 선물 구조를 이해하지 못한 채 투자하는 사례도 많다는 뜻입니다.

일반적으로 원자재 선물 ETF가 원유 가격을 잘 추종한다고 알려져 있지만, 제 경험상 이건 단기 트레이딩에서만 어느 정도 맞는 이야기입니다. 몇 달 이상 보유하면 롤오버 비용이 추종 오차를 벌려놓고, 슈퍼 콘탱고 같은 극단적 상황에서는 그 오차가 원금을 갉아먹을 수준까지 커집니다.

오늘 관심 있는 원자재 ETF를 찾아보셨다면, 상품명 뒤에 '(선물)'이 붙어 있는지부터 확인하시기 바랍니다. 붙어 있다면 현재 해당 원자재 시장이 콘탱고인지 백워데이션인지, 그리고 얼마나 오래 보유할 것인지를 반드시 따져본 뒤 진입하시기 바랍니다. 구조를 알고 들어가는 것과 모르고 들어가는 것은, 같은 방향을 맞혀도 수익률에서 하늘과 땅 차이가 납니다.

이 글은 개인적인 투자 경험과 의견을 공유한 것이며, 전문적인 금융 투자 조언이 아닙니다. 투자 결정은 반드시 본인의 판단과 책임 하에 이루어져야 합니다.

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참고: https://www.youtube.com/watch?v=Nazn65-z6VQ